来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/208582346）

（报告出品方：招商证券）

纵观厨电市场发展历程，主要有三大关键发展节点，第一时期，20 世纪 80 年代至 90 年代末，油烟机市场早期以台 湾地区产品作为样品生产的平板型油烟机一统江湖，直到 93 年帅康推出第一台深罩型油烟机快速拉升市场渗透率， 再到进口品牌携欧式油烟机进入我国市场却因产品水土不服失利，在此阶段老板、帅康、玉立等品牌通过产品本土 化设计形成国产品牌第一梯队；第二时期，2000 年前后老板受多元化影响掉队，99 年公司毅然“断臂求生”，重 新聚焦主业，随后十年通过产品差异化、渠道多元化及品牌高端化逐步完成对帅康及华帝的反超，引领行业向大吸 力升级变革，与方太共同构成厨电市场的第一梯队；第三时期，2018 年以来，传统烟灶市场销售量增速逐渐放缓， 行业高速发展红利逐步消退，厨电市场在洗碗机、集成灶等品类的带领下面临新一轮洗牌，2015 年方太推出水槽洗 碗机，打破多年来洗碗机市场渗透率止步不前的境遇，利用安装方便、节省空间、省水节能等特点迅速引爆市场， 2016 年以来集成灶市场的大热进一步冲击厨电市场格局，推动行业进入新一轮变革。

1、第一时期：早期阶段，“中体西用”，格局初显

（1）20 世纪 80 年代-1996 年：油烟机市场兴起，帅康玉立老板三足鼎立

我国油烟机市场开始于 20 世纪 80 年代初，上海桅灯厂根据中国台湾地区生产的油烟机样机成功试制出我国第一台外排 式油烟机，随后玉立、杭州余杭红星五金厂（老板电器前身）等企业也纷纷加入，推动油烟机逐步进入消费市场。 1993 年，帅康根据我国消费者“重油重污”烹饪习惯，研发出第一代中式油烟机（即深罩式油烟机），中式油烟机 采用离心式涡轮风机，有效解决传统薄式油烟机吸力小、噪音大、易漏油、难拆洗等消费痛点，风量、风压等核心 技术指标均大幅提升，且有效减小运行噪音，叠加帅康在央视等媒体渠道积极投放营销费用，凭借脍炙人口的“扫 尽天下油烟，帅康一马当先”广告宣传，帅康在 1996 年荣获全国油烟机市场品类销量第一的桂冠，市场初步形成由 帅康、玉立、老板三足鼎立的市场格局，三者市场份额之和近 80%。

（2）1996 年-2000 年：多元化浪潮袭来，方太崛起

80 年代至 90 年代，随着我国部分行业逐渐打开经营限制，以及在部分暴利行业的吸引下，多元化浪潮也逐渐波及 厨电行业，老板电器在此时期曾经历盲目多元化，进入空调、洗衣机等家电行业，也曾进入与主业无关的保健品、 VCD 等行业，盲目多元化导致公司主业销售额自 4 亿元快速下滑至 8000 万元，市场份额也大幅下滑，至 1999 年公 司决定断臂求生重新聚焦主业；帅康也陷入多元化陷阱，分别于 2003 年及 2008 年宣布进入空调及太阳能热水器业 务，还曾涉足房地产业务，但均发展受阻，油烟机市场份额不断下滑，据中怡康统计，2010 年帅康油烟机线下 KA 渠道市场份额下滑至 5.6%，位列市场第五，并在之后持续下滑至 2020 年的 2%附近，彻底掉出头部梯队；玉立则 在 2002 年企业产权改革失败后逐渐退出市场；在头部企业纷纷遭遇“滑铁卢”之际，方太悄然崛起， 1996 年茅忠 群推动方太从打火枪代工向油烟机品牌转型，同年推出完全自主设计的 Q 型深罩式油烟机，并于次年推出人工智能 深罩式油烟机，将工业设计首次引入机型研发，确立高端定位，以差异化产品获取市场认可，1998 年公司牵手香港 美食节目主持人方任莉莎女士作为品牌代言人，打造名人、名牌、名品“三名合一”的广告经典案例，成功跻身厨 电行业第一梯队。

（3）2000 年-2010 年：“中体西用”对外部竞争，高端战略对价格竞争，双龙头格局初具

2000 年前后，我国抽油烟机市场初步形成深罩式替代平板式，帅康、老板、方太引领行业的市场格局，但快速发展 的市场和可见的广阔市场空间也吸引西门子、伊莱克斯、博世、LG 等海外品牌携带外观简洁大气的欧式油烟机加入 竞争。欧式油烟机有效解决深罩式油烟机易碰头的劣势，且外观时尚简洁，叠加海外品牌在全球享有较高的品牌声 誉，推出早期大幅压制深罩式油烟机（即中式油烟机）份额，并吸引众多其他品牌转投欧式市场，但我国重油重污 的烹饪习惯相较欧美市场需要更强的吸油烟技术，方太/帅康等国产品牌创新性将中式油烟机风机系统融入欧式油烟机外观，实现“中体西用”，老板更是在 2008 年首次打出“大吸力”宣传语，引领行业进入大吸力时代，“中国芯 欧式机”以用户为本的产品设计也成功阻拦海外品牌的进入，使其在 2010 年前后逐步退出中国市场。在此期间，方 太将“不打价格战”作为企业“三不”戒律之一，老板也坚持高端品牌定位，以“大吸力”打造品牌差异度，方 太、老板逐步在高端油烟机市场形成双寡头格局。

2、第二时期：四大渠道变革节点，双龙头格局确立

03 年 KA 渠道、08 年专卖店渠道、12 年电商渠道、17 年地产渠道构成厨电渠道新世纪以来四大关键变革节点，企 业在四大节点的选择从渠道力、品牌力等处全方面影响后续市场竞争力，老板、方太也在这些关键节点下逐步稳固 自身领先市场的优势，厨电市场双龙头格局在此时期逐步稳固。

（1）KA 渠道（2003 年）

国美、苏宁分别成立于 1987 年及 1990 年，发展初期分别以经营彩电、空调单一品类为主，1999 年，苏宁毅然砍 掉年销售额高达几十亿元的批发生意，正式导入连锁经营模式，在南京开启当时中国单店面积最大的综合电器连锁 店，随后通过“租、购、建、并”在全国快速扩张，同年国美也从北京进入天津市场，正式开启全国快速拓张之路。KA 渠道的快速发展对我国家电行业渠道结构形成了极大冲击，也成为部分家电品牌快速发展的重要助力，老板 电器招股说明书披露，2005 年前公司产品主要通过 KA 渠道销售，渠道发展红利也带动公司销售规模迅速上升；在 此期间，华帝股份则聚焦经销商渠道，2003 年华帝家电销售连锁渠道（包含国美、永乐、苏宁、家乐福等家电连锁 KA 及零售大卖场 KA 渠道）销售额占比仅 3.4%。2009 年，老板电器 KA 渠道进店数量为 1807 家，进店率为 75%，仍高于同期华帝股份 KA 渠道进店率约 60%。积极的 KA 渠道投入也为老板带来了显著的市场效果，据中怡 康对全国 375 个城市 3500 多家门店（主要为 KA 门店）的监测数据，2009 年老板油烟机行业销售量口径市场份额 为 9.5%，在欧式机市场份额为 13.9%，均位居市场第一，分别比华帝高 2.3 pcts 及 3.4 pcts。

（2）专卖店渠道（2008 年）

积极参与 KA 渠道的同时，老板积极打造高端品牌形象，在门店位置及广告投放位置上均选择最佳资源，以 2010 年 为例，老板电器全年销售费用为 4.2 亿元，销售费用率为 34%，大幅高于同期华帝股份销售费用 3.3 亿元及销售费 用率 20%，高举高打的品牌策略不仅为公司 KA 渠道份额提升奠定坚实的根基，也成为公司线下专卖店渠道拓展的 重要推力，老板电器坚持的高端品牌定位为渠道带来更为丰厚的利润空间推动线下专卖店布局不断加速。由于 KA 渠道开店主要集中于一二线城市，且渠道单边议价能力逐渐增强，品牌方对 KA 渠道的掌控力逐渐减弱，为促进渠 道结构的多样化和下沉渠道的拓展，老板电器自 2008 年大力开展线下专卖店渠道，通过金创、银创、合创三个持股 平台引入公司高管、代理商和中层管理人员持股，推动地方销售公司股份制改造加快渠道下沉，至 2009 年底公司代 理商已开设专卖店 520 家，地方通路及专卖店渠道收入占比均达到 20%以上。在此时期华帝在专卖店渠道尚存领先 优势，09 年底拥有专卖店 1564 家；为激励代理商积极开拓下沉市场，2014 年老板电器再次启动渠道变革，“千人 合伙计划”推动代理商从个体经营向股份经营转变，对部分相对靠后区域进行精细化拆分，同时为保证原经销商利 益，允许原经销商对新经销商进行投资入股，共同分享新市场开拓红利。新模式下公司下沉渠道拓展速度有所提 升，公司于 2014 年及 2015 年分别分拆 12 个及 8 个代理商，代理商数量至 2015 年底已增至 82 个，全国专卖店数 量 2013-2015 年期间也增加 750 家至 2450 家，2015 年老板电器收入正式反超华帝股份。

（3）电商渠道（2012 年）

2003 年阿里巴巴旗下 C2C 交易网站淘宝网正式上线，自此我国电子商务市场开始历时十余年的快速增长期，2003- 2020 年，我国电子商务市场整体交易额从 11.6 亿元增长至 48.3 万亿元，年复合增长率高达 187%。厨电市场由于 具有较强的安装及售后属性，对线下渠道的依赖度较高，08 年在京东平台等 B2C 平台的推动下方才逐渐开启线上渠 道的拓展。随着电商市场在我国零售市场地位逐步升高，厨电市场线上销售占比也水涨船高，据奥维云网全渠道推 总数据，2020 年油烟机市场线上销售量、销售额占比均已超过 1/3。2020 年以来爆发的新冠疫情所带来的线下渠道 受阻及线下流量进一步加快了线上渠道渗透进度，2021 年 1-9 月油烟机市场线上销额占比继续提升至 35%。

电商渠道高速发展下，老板积极把握行业发展红利，推动线上渠道的建设：2010 年老板上市时公司已成立网络营销 部，负责电子商务市场的调研、相关政策的规划、制定与管理，并于 09 年及以前完成淘宝、易趣等 C2C 平台以及 当当、一号店、淘宝电器城等 B2C 平台的进驻；得益于电商及专卖店渠道扩张红利，老板电器 2009 年-2017 年实 现 29%的收入复合增长，成功穿越 2012/2014 两次地产调控周期。2015 年，公司总营业收入及燃气灶营业收入正 式反超华帝并继续拉开差距，2020 年老板电器营业收入约为华帝股份的 1.9 倍，油烟机、燃气灶营业收入分别为华 帝的 2.7 倍及 1.9 倍。

（4）工程渠道（2017 年）

20 世纪 80 年代，我国商品房行业开始兴起，作为地产后周期行业的家居产品需求量也随之增长，装修概念开始兴 起，1999 年，国家首次提出精装修政策，提出要积极推广一次性装修或菜单式装修模式；自 2008 年，各级政府开 始密集出台精装修相关政策，要求逐步取消毛坯房，进一步规范装修的质量标准，并于 2017 年明确提出 2020 年达 到 30%的精装修渗透率目标。在政策的大力引导下，我国精装修市场规模快速扩张，2020 年全国精装修市场规模已 达到 325.5 万套，并于 2019 年将渗透率提升至 32%，提前完成 30%渗透率目标。受需求刚性、安装属性较强等因 素影响，厨电、橱柜、建材、卫浴等品类是住房一级配套产品，配置率均维持在 90%以上，据奥维云网，2020 年油 烟机、燃气灶精装修市场规模分别为 317 万套及 309 万套，配套率分别为 97.4%及 94.9%。

工程渠道集中度更高，品牌优势进一步放大。行业快速发展下，老板、方太、华帝等一二线厨电陆续成立工程渠道 部门，希望通过渠道发展红利建立或扩大领先优势，老板于 2010 年 IPO 时便设有工程部，负责工程通路的规划、 计划拆解及制定相关管理制度与标准并监督指导区域总代理实施，华帝也于 2011 年提出加大房地产直营渠道拓展进 度，继续加大与大型房地产公司的合作。但受到房地产企业议价能力较强、品牌需求较高影响，精装修渠道集中度 明显高于市场整体值，且品牌优势更为明显，老板、方太在前期市场发展中积累的品牌优势定位逐步释放，精装修 渠道中均揽获 30%以上的市场份额。精装修渠道的快速发展及格局差异也进一步拉大老板、方太与第二梯队差距。

3、第三时期：新品类冲击，市场格局重新洗牌

传统烟灶增速放缓，新品类渗透加速。随着我国油烟机、燃气灶渗透率的逐步上升，以及近两年我国房地产市场景 气度下滑，传统烟灶市场销量趋于稳定，据产业在线数据，2016 年以来我国油烟机内销量均稳定在 1600~1900 万 台，传统烟灶市场增幅减缓下，洗碗机、一体机、集成灶等新品类渗透率在国内品牌产品、营销的双重推动快速提 升，成为厨电市场的新兴力量：

2015 年方太创新性推出水槽洗碗机，开启我国洗碗机市场渗透率的新一轮提升；同期，在西门子等外资品牌进入以 及方太、老板等国内厨电龙头的积极推动下，我国蒸烤多功能一体机市场亦迎来了高速发展期，带动厨电市场从烟 灶两件套以及烟灶消三件套向烟灶洗一体机四件套迈进；

2020 年在集成灶龙头浙江美大上市八年之际，追赶者火星人、亿田智能、帅丰电器相继上市，引发集成灶品类的加 速渗透和新一轮的“逐鹿之战”，与此同时传统家电品牌美的、海尔、苏泊尔纷纷入局，一时间“群雄并起”；

方太老板捍卫高端，发力集成品类攫取市场红利。为应对集成灶品类的冲击，方太于 2019 年推出第一代集成烹饪 中心，老板电器于 2018 年收购集成灶品牌“金帝”，次年以子品牌“MQ 名气”推出集成灶单品，2019 年底以主 品牌“老板”推出集成油烟机新品，预计方太和老板将于 2022 年继续加码投入，以主品牌推出集成灶新品，以更进 取的方式撷取集成灶市场份额。新品类的兴起不仅冲击传统烟灶消市场规模，争夺传统厨电用户及市场，也将决定 未来厨电市场的流量入口，能否把握新兴市场发展红利或成为未来厨电市场格局走向的重要“风向标”。（报告来源：未来智库）

1、组织的活力：新老传承过渡顺利

老板电器前身余杭县博陆红星五金厂成立于 1979 年，以艰苦奋斗的老虎钳创业精神为引领不断突破，于 2010 年在 深圳证券交易所中小板成功挂牌，成为我国第一家登录资本市场的高端厨电企业。公司专业生产厨房电器，多年来 坚持高端品牌定位，目前已经形成以油烟机、燃气灶为代表的第一品类产品群，以蒸箱、蒸烤一体机为代表的第二 品类电气化烹饪产品群，以洗碗机、净水器、热水器为代表的第三品类水厨电产品群。

老板电器是典型的家族传承企业，股权结构稳定，公司创始人、实际控制人、董事长任建华先生通过直接及间接方 式合计持有公司 38.57%股权，同时通过老板集团、金创投资及一致行动人沈国英女士合计控制公司 52.59%股权。 公司第二代领导人已成功接班，2013 年时年 58 岁的公司创始人任建华先生卸任总经理一职，年仅 30 岁的任富佳先 生走马上任，一年后原营销、生产副总经理赵继宏、任罗忠结束过渡期后也相继辞职，让位给“70 后”原营销中心 副总经理何亚东及原生产总监夏志明，组建公司新一代领导班子，正式完成新老交替。在新一代管理层带领下，公 司维持稳健经营风格，2013-2020 年公司营业收入 CAGR 达 10.9%，归母净利 CAGR 达 18.6%，实现稳定增长。

股权激励充分。新一代领导班子上任后，公司积极采用现代化公司治理制度，股权激励充分，曾分别于 2014 年及 2021 年发布 2 次股票/股权激励计划，并于 2015 年至 2021 年期间实施 3 期员工/核心团队持股计划及 2 期代理商持 股计划，深度绑定核心管理层、代理商及公司股东利益，完善公司治理结构。

2、受控代理制渠道：兼具灵活性与可控式优点

公司适应性强大、富有竞争力的渠道能力来源于灵活、高效的渠道模式——受控代理制。传统中国家电渠道模式可 大体分为两种，以格力为代表的代理制，以及以方太为代表的管理制，其中代理制进取性强，代理公司在返利、差 价等激励措施下积极开拓三四线及乡镇级市场，有助于帮助企业快速织密渠道网络、建立市场优势、降低厂商营销 费用，但尾大不掉、商大欺厂、窜货乱价、控制力弱、渠道效率低等现象也是代理制必须面对的难题；管理制恰恰 相反，扁平化的渠道结构有效提升厂商对渠道的掌控力，拉近厂商与消费者的距离，但厂商费用高、管理难度大， 渠道进取不足也客观加大了品牌对三四线及乡镇市场的渗透难度。

老板电器的受控式代理制兼具自主可控、高效活力、高端定位和适应力强四大特色：

1）自主可控，截至 2020 年公司电商、家电连锁（含橱柜、家装创新渠道）、战略工程渠道合计占比 70%，均为总 部直营地方运营，同时代理商与老板电器共成长，通过持股计划、不动产质押、千人合伙人计划实现代理商专注老 板事业。

2）高效活力，专卖店、区域工程业务开发等地方自营部分占比 30%，经营权、财权、人事权高度下放，代理商敢 于市场投入、加大品牌建设，老板通过 30%的地方自营撬动起 70%的总部直营，实现轻资产的队伍对 1.8 万余人的 代理商团队管理，同时每年对落后地区淘汰重组不少于 3 个。

3）高端定位，高端定位对品牌宣传、产品购买、售后服务体验要求高，代理商长期合伙人体系有助于共同打造高端 品牌。

4）适应力强，公司过往发展中准确抓住各个渠道重要发展节点，先后在 2003 年、2008 年、2012 年及 2015 年分 别积极拓展 KA 渠道、专卖店、电商渠道、地产精装及橱柜&家装&燃气创新渠道，渠道多元化及发展红利也帮助公 司成就领先市场地位及高端品牌定位，其中 KA 渠道发展机遇帮助公司建立行业引领地位及高端品牌形象；专卖店 和电商渠道帮助公司度过 2008 年/2012 年/2014 年房地产下行周期对厨卫行业带来的扰动；地产精装渠道帮助公司 在 2018 年以来进一步巩固领先市场地位；预计未来家装橱柜及平台下沉渠道也将成为公司传统烟灶业务及新兴集成 灶业务快速发展的重要推力。

我们认为，受控代理制公司一方面有效提升 KA、电商、战略工程等成熟渠道的运营效率：代理公司针对 70%成熟 渠道仅获取返利及服务费，扁平化的渠道结构有利于降低渠道成本，有助于提升市场营销及产品研发资源，增强公 司终端市场竞争力，也有助于进一步提升厂商盈利能力；另一方面也有利于加大代理公司对下沉渠道及新兴渠道的 拓展积极性。公司目前推进的县级运营商机制，有助于加快下沉渠道开拓，较强的盈利激励可促使代理公司开拓三 四五级、乡镇级等空白市场，为公司未来烟灶品类，尤其是集成灶品类的市场拓展打下坚实基础。

3、高端品牌形象：以高端引领行业

高举高打筑高端品牌，差异化定位抢占消费心智。1987 年老板电器前身红星五金厂与航空航天部上海有线电厂联合 研发生产“舒乐”牌脱排油烟机；次年，公司推出主品牌“老板”，成为我国最早以自主品牌生产油烟机的专业厨 电企业之一。推出自有品牌后，为尽快扩大品牌影响力，公司一方面加大研发投入，重金聘请专家打造产品技术壁 垒及差异性，一方面加大营销投入，成为我国首家在投放央视广告的厨电企业。产品方面，公司于 1998 年、2007 年、2008 年及 2020 年分别推出国内首台免拆洗油烟机、国内首台顶级奢华型油烟机、“双劲芯”系列油烟机及双 腔系列产品，以差异化的产品体验引领行业变革；营销方面，公司围绕产品差异化卖点、市场份额优势等特征打造 一系列如“免拆洗”、“大吸力”、“每卖 10 台大吸力油烟机，就有 6 台来自老板”等颇具辨识度的广告标语，同 时公司在央视上的大额投入也有效带动公司品牌力及市场份额快速提升，曾连续 15 年登榜世界品牌实验室发布的 “亚洲品牌 500 强排行榜”，并于 2018 年荣膺中央电视台“CCTV 全球领先民族品牌”称号。

公司坚持高端品牌定位，叠加体验式售后服务体系的建设，品牌引领下均价始终领先行业。公司坚守品牌高端定 位，坚持不参与降价恶性竞争，从产品、营销、门店形象、售后服务等多方面持续稳固并提升品牌形象，均价始终 领先行业，形成厨电高端市场以老板、方太为主导的双寡头格局。据中怡康，2006 年至今老板、方太始终高于国内 品牌 KA 渠道零售均价 500~2000 元/台。较高的终端售价也带来公司较强的盈利能力，2020 年，公司毛利率/净利率分别为 56.2%、20.8%，较华帝股份同期分别高 13.0 pct 及 11.2 pct。（报告来源：未来智库）

1、短期看产品：洗碗机、一体机和集成灶

2015 年以来，我国厨电市场格局经历了较大变化，一方面，传统烟灶市场销量增速在房地产周期及基数影响下增速 逐步放缓，内销销量 2000 万台附近上下波动，产品更新迭代带来的均价提升部分支撑行业销售额；另一方面， 2015 年方太创新性推出水槽洗碗机，2020 年火星人、亿田、帅丰等集成灶头肩部企业集中上市，2020 年新冠疫情 对一体机市场格局带来的冲击均推动厨电行业新兴品类的快速增长，在快速变化的市场环境中，如何抓住新市场发 展红利或成为下一阶段厨电龙头企业稳固及提升自身领先市场优势的重要看点。

（1）传统烟灶市场

烟灶市场经历 2015 年前的快速发展后自 2015 年行业销量规模逐步企稳，油烟机销量在 2000~2500 万台水平波 动，短期竣工周期支撑行业景气度，中期产品迭代更新支撑均价持续上行，长期格局有望继续集中。

短期竣工支撑行业景气度。根据经验数据，我国厨电行业目前 60%~70%销量仍与地产周期挂钩，2020 年新冠疫情 致使部分项目竣工延后，开工与竣工面积剪刀差持续扩大。21 年以来，竣工数据同比增速明显回暖，1-11 月住宅竣 工面积同比增长 16%；根据前期开工及竣工面积剪刀差推断，2022 年竣工面积仍将保持较高增速，竣工数据有望对 厨电行业中短期景气度形成支撑。

中期产品迭代更新支撑均价持续上行。厨电行业内销市场在经历 2014 年以前的快速增长期后，2015 年以来受基数 提升、房地产景气度下滑等因素影响，销量增速趋于平缓，整体水平在 2000~2500 万台区间波动。销量增速受阻 下，行业在头部品牌带领下积极迭代推新，2014 年老板推出全球首个智能烹饪系统 ROKI，推动厨电行业智能化转 型进程；2014 年方太发布云魔方欧式油烟机，并于 2019 年发布集成烹饪中心；2017 年华帝发布搭载蒸水洗功能油 烟机；2021 年老板发布双腔系列油烟机，产品风量也从 14 年的 20 m3 /min 提升至 21 年的 26 m3 /min，推动油烟机 形态及功能不断进化。产品力提升下行业均价也持续向上，据中怡康，2014 年至 2020 年，国产品牌线下 KA 渠道 销售均价从 2554 元/台增长至 3352 元/台，年复合增长 4.6%，2021 年 1-10 月均价继续增长至 3676 元/台。预计未 来头部品牌引领的产品迭代更新及推新卖贵将继续引导行业均价上行，有望支撑中长期行业市场规模增长。

长期格局有望继续集中。厨电市场在消费升级带来的高端占比提升+中低端尾部白牌市场逐渐出清+KA/工程等渠道 占比提升影响下，整体市场格局向老板、方太等头部品牌集中，据中怡康，2020 年线下 KA 渠道 CR2（老板+方 太）为 38.0%，较 2014 年提升 8.1 pct，2021 年 1-10 月 CR2 继续提升至 42.4%。考虑到 KA 渠道在厨电市场占比 仅约 1/4，经销门店渠道及线上渠道分散度较高，厨电市场实际 CR2 应在 20%~30%，相较空调、冰箱、洗衣机等 相对更成熟的白电市场仍有较大差距，预期未来随头部厂商品牌力持续提升+高端化进程延续+尾部白牌市场继续出 清+渠道碎片化程度提升共同推动，行业集中度有望继续提升，市场份额的提升预期将持续支撑老板电器传统烟灶品 类增长。

（2）洗碗机

洗碗机是自动清洗碗、筷、盘、碟、刀、叉等餐具的设备，根据使用场景主要可分为家用和商用两种，其中家用洗 碗机根据产品形态主要可分为嵌入式、水槽式、台式、集成式、抽屉式等多种类型。1929 年德国 Miele（米勒）公 司制造出欧洲第一台电动家用洗碗机，随后由美国 GE 公司于 1954 年改善并生产第一台电动台式洗碗机，1960 及 1978 年 Miele 分别改良并推出全自动洗碗机及微电脑控制型洗碗机，洗碗机自此逐渐成为全球消费者厨房空间中不 可或缺的电器之一。我国洗碗机市场发展较晚，1988 年万家乐斥资 6000 万元从欧洲引入成熟生产线，并于 3 年后 推出第一台国产洗碗机，20 世纪末小天鹅、海尔等家电头部企业也看到市场发展机遇，加入竞争，但受制于产品单 价与市场消费能力的不匹配、消费者厨房空间较小、市场教育不足等客观原因，国内洗碗机市场渗透率发展缓慢， 远不及空调、冰箱等大白电及油烟机、燃气灶等大厨电。2015 年，方太针对洗碗机市场消费痛点创新性推出水槽洗 碗机，以简化安装程序、节省厨房整体空间、搭载果蔬清理多功能等卖点获得消费者认可，成为我国洗碗机市场重 要的类型之一，并带动整体渗透率水平持续向上。

目前，我国洗碗机整体渗透率水平仍处于较低水平，据奥维云网，目前我国每百户洗碗机拥有量仅 2 台，远低于欧 美市场平均水平 70 台及消费习惯更接近我国的日韩市场平均水平 15~17 台。我们认为我国洗碗机市场渗透率发展 缓慢主要受厨房空间不足、嵌入式机型尺寸不匹配等因素影响：

厨房空间不足。受城镇化率快速提升、居民对房产投资偏好较高等因素影响，过去二十年，我国城市地区，尤其 是一二线城市房价快速上涨。快速上涨的房价收入比带来我国一二线城市居民住房面积的狭小，而厨房因使用时间较短、使用人员较少等原因，往往成为房屋面积分配中的“牺牲者”，奥维云网调查显示，我国约 70%消 费者的家庭厨房面积不到 8 平米，20%消费者的家庭厨房面积仅不到 6 平米。狭小的厨房面积也导致我国消费 者对洗碗机功能要求除清洗、消毒碗具外，亦需要承担碗具存储功能，但洗碗机下水道带来的内部空气潮湿度 较高也让消费者对碗具存储带来的二次污染心生忧虑，成为洗碗机市场渗透率提升的重要阻力。

嵌入式机型与橱柜尺寸不匹配。洗碗机作为舶来品，西门子等海外成熟品牌进入我国市场时具有较强品牌先发优 势，据奥维云网，2018 年西门子洗碗机线上/线下市场份额分别达 35%及 46%，均位居第一。但西门子进入国 内市场时，未考虑不同市场间消费者差异，直接引入海外市场机型，导致机器内部置物架置碗空间过小，外部 难以契合我国橱柜高度及进深。橱柜尺寸差异也带来消费者决策时的安装焦虑，据隐马数研调查，近 20%消费 者购买洗碗机时关注其安装环节质量，位居主要疑问首位，占比高于产品清洁、烘干等主要功能。

以用户为本，从痛点出发，打造适合中国消费者的产品。2015 年，老板推出首台嵌入式洗碗机，并在之后持续对洗 碗机品类迭代更新，不断提升产品力。2021 年 3 月，公司发布“中国新厨房计划”2.0，全品类全系产品全面更 新，洗碗机方面，公司首先解决产品尺寸问题，产品覆盖多种高度及进深，全面覆盖入柜式、落地式等多种安装场 景；功能上，公司聚焦于喷淋臂及电机，配备三叉喷淋臂专利及集成洗涤加热泵，全面提升产品核心洗净能力。同 时，公司产品增加烘干功能，并于下半年推出洗消一体机，搭载光焱独立烘干技术，实现独立烘干消毒功能，并通 过保持机内空气干燥在 168 小时内避免碗具存储时的二次污染。产品力和市场投入的提升也带来市场份额的快速上 升，据奥维云网，2021 年 1-11 月老板洗碗机线上/线下销量市占率分别为 3.9%及 19.1%，同比分别提升 2.0 pct 及 9.6 pct。目前我国洗碗机市场渗透率仍处于较低水平，我们认为洗碗机作为消费者“烹饪后”洗碗环节的成熟解决 方案，未来渗透率有望实现快速上行，洗碗机业务的快速发展有望对公司中短期业绩形成支撑。

（3）多功能一体机

多功能一体机是目前我国发展较快的厨电单品之一，脱胎于嵌入式及台式烤箱，是集蒸、烤等功能为一体的多功能 厨房电器。烤箱是典型的舶来品，在欧美市场的普及率可达 70%~80%，但我国消费者以煮炒蒸炖为主的烹饪习惯 与西方消费者以烤煎煮炸为主的烹饪习惯有所差异，烤功能更多被用作热菜而非烹饪用途，相较之下微波炉具有无 需预热、方便快捷，对菜品口味影响小等优势，故电烤箱在我国渗透率一直较低。2009 年，老板电器针对我国消费 者烹饪习惯，推出我国第一代蒸箱产品，后历经三次变革，于 2018 年推出第四代产品蒸烤一体机，将蒸功能及烤功 能优势结合于一体，满足用户复合型的需求并打造多个独特功能，成功引爆市场。

目前多功能一体机按照功能主要可分为蒸烤一体机、蒸烤微一体机、蒸烤炸一体机等，按照安装方式主要可分为台 式、嵌入式、下嵌式（仅蒸箱）等种类，（蒸箱）按照内部结构主要可分为蒸汽发生器外置及蒸汽发生器内置两 种。核心零部件包括蒸汽发生器、防干烧装置、导热管、内腔壁、电机、水泵等。

相较单一功能蒸箱及烤箱，多功能一体机（以蒸烤一体机为例）具有节省厨房空间、防冷凝滴水、独特高温蒸/蒸汽烤等功能，产品优势明显。

1）节省厨房空间。多功能一体机集成蒸、烤、旋转烤、空气炸等功能于一体，有效契合我国消费者厨房空间较小但 消费升级背景下功能需求较多的消费痛点。我国消费者较小的厨房面积客观限制了消费者对厨房电器的购买需求， 也提升了消费者对产品功能数量的关注，催生了集成灶、多功能锅等多个集成型爆款产品，也推动多功能一体机市 场规模不断增长。

2）防冷凝滴水。普通蒸箱由于顶部面板温度较低，蒸汽上行遇冷凝结滴落后容易影响馒头、面点等食品成型，蒸烤 一体机在上部面板内置入导热管，机器运行期间可使顶部面板维持高温，除有效防止蒸汽冷凝下落外亦可帮助蒸箱 保持内部温度的稳定性及均匀性，有助于保证食材各部位生熟及口感一致。

3）独特高温蒸/蒸汽烤等功能。蒸烤一体机不仅具备蒸、烤等多种功能，且蒸、烤功能可同时运行，创造出高温 蒸、蒸汽烤等普通蒸箱、烤箱不具备的独特功能：高温蒸是在蒸功能的基础上开启上下侧导热管，可使烤箱内部温 度达到 105℃，让食物在高温下更加鲜嫩多汁；蒸汽烤则是在烤功能基础上缓慢注入蒸汽，烹饪过程中保持食物水 分，增加汁水充盈度。蒸烤一体机独特功能的开发可有效增加产品差异性，提升产品竞争力及溢价能力。

我国复合机市场目前处于高速增长期，在多功能的核心产品力带动下持续对单功能机型形成替代，据奥维云网， 2015-2020 年我国嵌入式复合机零售额从 2.7 亿元增长至 44.2 亿元，年化复合增长率高达 75%，同期嵌入式单功能 机零售额年化复合下滑 0.1%。2021 年，受同期基数较低、老板等头部品牌大规模上新并加大市场投入等因素影 响，嵌入式复合机市场上半年零售量/零售额分别同比增长 47.5%/52.2%，保持快速增长。

细分来看，目前烤箱/蒸箱/蒸烤一体机市场具有小容积（29 至 40L）转向大容积（40L 及以上）、单功能转向多功 能、台式转向嵌入式等特点。其中，蒸烤一体机已经成为我国零售市场目前最主流的嵌入式品类，据奥维云网统 计，2020 年嵌入式蒸烤一体机在线上/线下渠道占嵌入式市场销售额份额分别为 65.4%/44.4%，同比分别提升 8.6 pct/24.7 pct，逐步对嵌入式单功能机型形成替代。

预制菜市场进入加速发展期，有望推动蒸烤箱渗透率加速提升。受家庭小型化、加班常态化、年轻人烹饪能力下降 等因素影响，我国自 2000 年开始逐渐涌现出许多半成品菜生产企业，2020 年初爆发的新冠疫情进一步推动了预制 菜市场的发展，一方面线下商场、餐厅等场所的阶段性关闭打乱了“外食族”日常生活节奏，迫使其转变为“内食 族”，但未经锻炼的烹饪能力及生活习惯使得方便快捷、种类较多的预制菜进入日常生活，另一方面，2021 年春节 政府倡导的“原地过年”政策叠加部分龙头企业推出的“大厨年夜饭”等产品带动消费者认知度进一步向上，同时 国家发改委、商务部等部委陆续对冷链产业的推动也有完善预制菜物流环节。消费者购买预制菜后需要以蒸、烤、 炸、煮等方式对产品进行最后一步加工，多功能一体机具备烹饪所需的蒸、烤、炖等多种功能、有望受益于预制菜 的普及，成为未来我国厨房空间的新中心。

2017 年老板以蒸烤一体等多功能指标作为嵌入式品类主要开发方向，于次年推出首款蒸烤一体机产品，目前已覆盖 包括蒸烤一体、蒸烤炸一体、蒸烤微一体、烤煎炸一体等在内的多个品类，并作为第一起草单位主导制定了我国蒸 烤一体机行业标准。不同于海外品牌，公司多功能一体机以我国消费者日常烹饪所用较多的蒸功能作为主打，以特 色旋转烤等功能、搪瓷内胆、上置式水槽、大容积作为差异化卖点并提高产品及品牌调性，深受市场认可。据奥维 云网，2020 年公司嵌入式一体机线下 KA 渠道份额已达到 31.5%，位居第二，全年公司蒸烤一体机品类共实现营业 收入 3.8 亿元，同比增长 196%，占营业收入比例同比提升 3.0 pct 至 4.6%。

（4）集成灶

我国首台集成灶由浙江美大于 2003 年推出，但早期因安全性问题、不易清洗/维修、锅具适用性等产品缺陷受市场 诟病较多，渗透率提升缓慢，集成灶企业通过十年持续研发投入进行侧吸式、模块化两代改良，大幅提升产品力， 解决初代产品多个使用痛点，并通过“以农村包围城市”战略，以三四线城市及乡镇级地区等油烟机渗透率及头部 厨电品牌认知度较低空白市场作为突破口，快速建立经销商体系并织密渠道网络，实现三四线城市及下沉渠道市场 的突破。

集成灶相较传统油烟机具有吸烟效果好、使用体验佳、功能集成、占地少、噪音低等核心功能优势，2011 年第三代 模块化产品推出后市场渗透率快速提升，迅速打开认知尚未固化的三四线市场。2015 至 2020 年，集成灶市场销售 额从 49 亿元迅速增长至 181 亿元，销售量从 69 万台增长至 238 万台，年化复合增长率分别为 30%及 28%，渗透 率（集成灶销量占集成灶+油烟机合计销量比例）也已提升至 13%。

加大集成灶布局，促进下沉渠道布局。老板电器 2018 年以来通过并购集成灶腰部品牌“金帝”，并以子品牌“名 气”及主品牌“老板”陆续推出集成灶、集成油烟机产品，持续加码集成灶市场。我们认为，集成灶品类的布局对 公司而言可谓“一石三鸟”，第一，可以帮助公司布局高景气成长性市场，享受集成灶市场快速增长期带来的发展 红利；第二，可以帮助公司防御性布局厨电新物种，防止厨电市场内部品类更迭带来的市场规模以及客群流量损 失；第三，公司主品牌“老板”定位中高端，虽然 08 年曾通过推出定位大众市场的子品牌“名气”扩展目标客群， 但“名气”前期的运营及定位失效导致市场拓展缓慢，集成灶市场目前主要集中于三四线及乡镇级地区，公司如运 营得当，有望通过集成灶品类的加码加快下沉渠道布局，打开市场空间。

2、中期看渠道：渠道多元应对行业变化

中期看，厨电行业渠道的逐步碎片化对未来厨电公司对渠道变化的把握能力和渠道管理能力提出了新的挑战，一般 而言中大型企业因资源相对充足、人才储备相对完备、治理结构相对完善，渠道管理能力相对更强，但层级较多的 组织结构和距离市场更远的客观事实也部分降低企业渠道末梢神经的“触觉”并增强了渠道变革的阻力，如何让 “大象起舞”成为大型企业发展的永恒命题。老板电器独特的组织结构和渠道模式有助于加强公司对渠道变化的感 知，提升组织的灵活度，公司过往在四次渠道发展红利期的成功侧面佐证了公司对渠道变化的掌握力，公司在 KA、 工程等渠道积累的先发优势也有助于推动洗碗机、嵌入式多功能一体机等新品类的市场拓展，帮助公司在行业快速 渗透期撷取发展红利，支撑公司中期业绩增长。

千禧年以前，我国厨电市场主要以经销门店等形式为主，随着近 20 年以来厨电渠道的快速变更，厨电渠道经历了KA、专卖店、电商、工程精装四大渠道变革，近 5 年又陆续经历内容电商及社交电商对传统电商平台的冲击，互联 网家装渠道的兴起，苏宁云店，京东/天猫/苏宁小店等新业态对下沉渠道的渗透，以及嵌入式厨电、集成灶等新品类 对渠道切入时点的新要求等一系列改变，渠道结构逐渐变得碎片化。据奥维云网统计，2019 年厨电行业互联网家装 渠道销售额占比为 2.8%，相较 2014 年上升 2.8 pct，同期大连锁渠道销售额占比下降 8.1 pct 至 13.7%。

老板电器在工程精装渠道具有较强先发优势，根据奥维精装修报告数据，“老板”品牌在精装修渠道油烟机、燃气 灶市场份额分别为 35.0%及 34.8%，均位列市场第一。精装修渠道先发优势也带动公司洗碗机和一体机业务在精装 修渠道的快速突破，据奥维云网，2021H1 老板洗碗机、一体机精装修渠道品牌销售额份额分别为 24.6%及 19.8%，同比分别提升 8.7 pct 及 5.3 pct，分列第二及第三。

下沉渠道方面，因主品牌“老板”定位中高端，公司主要市场集中于一二线城市，为开拓大众用户及下沉渠道市 场，公司于 2008 年正式推出性价比品牌“MQ 名气”，提供经久耐用的性价比产品，多年来持续拓展下沉渠道经销 商，织密渠道网络。2018 年公司收购集成灶品牌“金帝”并于 2020 年全面改革“名气”，同时分别于 2019 年及 2022 年（将）在“名气”及“老板”品牌推出集成灶产品，集成灶市场主要集中于三四线城市，或帮助公司开拓下 沉渠道，打开市场空间。

3、长期看品牌：长期利润率保持稳定

公司长期以来保持较高营销支出，坚持高端品牌定位，08 年市场陷入“风量”指标恶性竞争之际，公司创新性提出 “大吸力”理念，以差异化概念突破行业桎梏。随后十余年，公司积极更新迭代陆续推出五代“大吸力”油烟机产 品，通过“最大吸力达 23.6 公斤”、“6 台油烟机拉动特斯拉”等具象化营销方案固化消费者认知，并通过“每卖 10 台大吸力油烟机，就有 6 台来自老板”等营销语加强绑定“老板”品牌与“大吸力”标签，多年来已经建立“老 板”油烟机➔“大吸力”油烟机佼佼者➔吸油烟效果好➔品牌&产品溢价的成熟消费者认知逻辑链，从而让公司产 品销售均价持续提升，2010 年以来始终高于行业均价 1000~1500 元/台。

油烟机行业具有进入壁垒较低，同质化程度较高等特征，价格战预期伴随行业发展始终萦绕不绝，我们认为，公司 未来可以维持在油烟机市场的高端定位，保持较高的溢价水平和盈利能力：

（1）油烟机市场“去库存”需求不强。空调行业由于需求端季节性周期波动较为明显，厂商对渠道“蓄水”能力需 求较强，2019 年等部分特殊时期存在渠道“去库存”压力，故间或有短期价格战情况发生。油烟机市场不同于空调 市场，需求端季节性波动不强，厂商对渠道“蓄水”能力需求不强，方太、老板等头部厂商渠道结构均采用完全或部分管理制，基本不存在“压库存”行为，“去库存”压力导致的价格战概率也即相应降低。

（2）行业短期销量弹性低。一般而言，价格战策略主要适用于中端及中低端等价格相对敏感市场，企业通过价格战 快速提升销量，从而通过规模效应构筑成本竞争优势。油烟机行业因产品属性影响，多数家庭每户仅会配备一台产 品，短期市场弹性较空调行业更低，价格战带来的销量提升效果较低，难以帮助企业构筑明显成本优势。

（3）高端市场消费者价格敏感性低，有损工程渠道发展。老板目前主打高端及中高端市场，目标市场消费者价格敏 感程度相对较弱，更看重品牌产品力、售后服务、品牌调性等能力的综合体现，价格战行为中长期对品牌调性有不 可逆转的伤害，不利于高端品牌的长期发展（2011~2012 年华帝价格战的铩羽而归即是例证）。目前厨电行业工程 渠道重要性快速提升，公司 2020 年工程渠道收入占比接近 1/4，B 端渠道较 C 端市场更看重品牌定位及价格空间， 价格战行为或导致公司失去工程精装渠道领先优势，抵消短期 C 端市场获利，进一步降低价格战发展概率。

（4）品牌差价较大，收割中低端市场份额成本高昂。老板、方太等中高端油烟机品牌通过长期的产品及品牌投入， 构筑了较高的品牌溢价，以 2021 年 10 月为例，据中怡康，KA 渠道老板高于行业均价 926 元，品牌溢价率达 24%，格力同期品牌溢价率仅 6%。价格战策略相对更利于收割中低端市场份额，较高的品牌溢价率客观提高了厂商 价格战成本，更低的投入产出比成为公司参与价格战的阻碍之一。

（5）头部品牌良性竞争，相互促进共同发展。伟大的品牌往往需要伟大的“竞争队友”互相促进，便如宝马之于奔 驰，以及百事可乐之于可口可乐，方太和老板多年来相互良性竞争，以产品力+品牌力的提升作为企业长期目标，以 百年企业作为企业愿景，而不在争短期之“一城一地”。从过往均价可以看到，方太、老板销售均价始终在缠绕中 逐步提升，06 年以来从无价格战历史，我们认为从历史发展经历来看，二者之间发生价格战意愿相对较低。

（6）“善变”基因构筑流动的品牌护城河。突出的产品力、领先的营销能力、渠道上的先发优势均可构筑一个品牌 的“护城河”，但在瞬息万变的市场环境中，内在的组织力才能构成品牌“流动”的护城河。老板电器具有“善 变”的企业特质，99 年多元化失败后毅然“断臂求生”，重新聚焦于主业并重夺市场领先地位；渠道上积极把握 KA、专卖店、电商、工程发展机遇，构筑领先渠道优势并持续拉大身位差距；营销上在行业陷入“风量”竞争时， 创新性提出“大吸力”概念，突破行业桎梏并引领行业变革。我们认为，“善变”基因将帮助公司持续挖深品牌 “护城河”，避免陷入价格战“泥沼”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。    

精选报告来源：【未来智库】。